吴注：中国股市对扩容的恐惧，造成了国内优质上市资源的海外流失。中石油打算在A股上市时，估计每股发行价格仅为略高于4元人民币。随着石油价格的节节上升，中石油H股的价格早就在6港元以上。其它的多家大型国企在香港市场上市后，股价也多有相当幅度的上涨。
优质公司相继放弃在国内上市，使国内股市一再失去通过注入大型优质公司，抵消大量的“一年赢两年平三年亏”、甚至上市当年就大亏特亏的圈钱公司的负面作用，从而提高股市整体质量的机会。这样的股市，再怎么整改，也未必值得投资。
内地优质上市资源外流问题难解
何顺文
最近在香港联交所的两大IPO都是H股：一个是煤炭行业「龙头」神华股份，一个是位居商业银行第五位的交通银行，两者均以百亿元计的融资额，成为年内重大的上市项目。这两家企业在筹备上市过程中，都同时以发行H股和A股作为发行策略，交通银行更是信誓旦旦要成为同步发行A股及H股的第一家。但在各种因素作用下，两家公司最终都放弃了这一试图有利内地股市的构想，选择单纯首发H股。但两家企业上市地的反复调整，再次激活内地优质上市资源「流失」海外的话题。
这些所谓「流失」海外的内地优质上市资源中，主流是石油、电力、交通等资源性、垄断性的国有巨头，代表性公司为在本港上市的三大石油公司和四大电讯营运商；另外一个典型性群体就是登陆纳斯特的新经济企业，其中以内地三大门户网站——新浪、网易和搜狐为代表；最后值得一提的是同为内地民族产业代表、并产生标志性企业领袖的海尔集团和联想集团，也选择了在本港上市——海尔买壳后正积极地把A股上市公司股权注入，以作为集团资本运作的基本平台。
国企巨头海外上市迫不得已
新经济企业寻求海外上市的原因似乎简单而直接——资本力量自这些企业诞生之日，以至在酝酿孕育过程中，就已经锁定「上市变现」为最终选择。内地股市的股权分置从根本上限制了创业者和风险投资者的退出信道，加上上市流程和标准的僵化，这些「未来之星」出走海外就势所必然了。海尔和联想则代表了另一种价值取向——作为激烈竞争产业的领先企业，先进完善的资本平台，成为企业从优秀到卓越的必需支点。
国企巨头登陆海外原因较为复杂，除内地股市制度设计缺陷之外，更多的是因为负担了内地长期资源分配错位的后果而不得已而为之，是长期的计划体制导致的居民积累不足在股市上的集中反映。这些产业巨头的原始投入和资本积累，是举全国之力，调动了整个社会资源、不计成本倾斜性投入而来。这种发展方向是当时历史背景和资源禀赋条件下发展现代工业的无奈之举，由此造成的后果就是社会积累遏抑、挤占居民消费，经济资源集中分配到生产领域，尤其是以石油、钢铁、电力等为核心的资本密集型的行业，此次进行IPO的神华股份亦是显例。
民间资本能量不足
后来，内地发展以国有银行为主的金融产业面临同样的资本积累不足之时，复制依靠行政控制集中资源发展重工业的策略就顺理成章、驾轻就熟了——依靠国家「信用」吸纳社会资金，弥补资金不足之短；进行市场准入控制和金融抑制，维持行业回报之利。时至今日，这种资本和资产积累方式依然发挥着潜在作用。如在内地国有商业银行正在进行的财务重组中，动辄上千亿、总额预计将达万亿的国家注资，从纯财务角度而言，和国家主宰一切的计划经济年代为支持重点企业发展，任意无偿支配经济资源没有本质上的区别。即使是交通银行IPO前相对市场化一点的财务重组，也是在反复使用国家资源补充资本的情况下才得以完成。
在长期遏抑消费分配和金融垄断的历史背景下，内地民间资本积累严重不足，即使在经历近二十多年的市场化发展后，仍无法形成与资本密集型的国有巨头融资规模相匹配的资本能量。具体而言，普通民众长期低收入下财产积累极为有限，只能满足自身家庭生活而已，难以承担投资股市的成本和风险；新兴财富阶层整体尚处在资本积累和扩张中，自身资金需求尚有待满足；国企虽然资金宽余，但由于政策限制和自身投资管理能力低下，亦难成为平衡股市发展的资金主力；国外资本除获准投资内地股市的QFII外，基本都是产业资本的直接投资，于股市直接裨益不大。监管当局大力鼓励的基金等机构投资者也只是充当集合投资的作用，无法化解民间资本积累不足的难题。
反思内地股市内生性缺陷，除上述无法规避的历史羁绊和宏观束缚外，一些在股市自身发展过程中衍生、扩展并固化的错误理念的负面作用也不容忽视。这些背离资本市场基本价值原则和发展规律的思维方式，根深蒂固的影响着监管机构、中介机构和上市公司等相关利益主体的行为模式，构成了制约内地股市走向正常化的无形约束。
过分迷信股市的能力
首先是内地在发展股市初期片面强调其融资功能，在政策取向上造成融资功能对于投资功能的挤出和替代。内地股市发展的初衷即为发展国有企业筹集资金，而对于投资大众的利益保护缺乏相应制度安排。这种思维方式表面上虽渐趋消弭，但其基因却早已渗透入了政府决策层的血液中，国有巨头海外融资的根本目的仍是筹集经营扩张所需的巨额资本；后来，一种迷信股市和「上市万能」的错误理念开始流行，把上市等同于企业现代化，将发展股市等同于发展现代金融市场。扭曲的国有企业与股票市场的关系下，股市负担了过多无法承载之重，以至每项政策或制度的出台，总要搞得声势浩大、路人皆知，最后却往往收效不大甚至不了了之。正在进行的股权分置改革试点恐怕也在重蹈这一覆辙。由此，内地股市形成了「兴奋剂」体质，不断的政策刺激就是维持股市正常运作的兴奋剂，这一点恐怕是内地股市可预见的时期内难以摆脱的制度诅咒。