防止中国股市积累新的系统性风险
刘兆辉 （引自搜狐财经网）
中国股市从最高点 2001年6月14日最高点2245.43点到2005年6月6日的最低点998.23点，整整跌去了1200多点，跌幅达56%。而这个巨大的跌幅竟然是伴随中国经济年均8%的增长率下实现的。显然这是因为股市制度缺陷的原因最终导致巨大系统性风险的。
笔者刚接触股市的时候，和大多数投资者一样，对于中国股市巨大系统性质风险是毫无防范的。那时不但包括投资者，甚至包括媒体的作者也是对中国股市没有做空机制缺陷也视而不见，甚至还要美化制度缺陷。笔者就曾在报纸上看到过这样的言论，“因为中国股市没有做空机制，市场只有做多才能赚钱，于是中国股市只能涨”。当然没有做空机制的股市，希望股市上涨的声音几乎声音是一致的。包括管理层，也包括随声附和的媒体。
涨过了头的股市就是引发巨大系统性风险后的下跌，管理层每当股市低迷的时候都要承担救市主的角色。而在政策做多时，媒体做多的附和也是颇得投资者民心的。所以在股市上涨的时候是很少有不同的声音的。当然即使有不同的言论，也是不识时务者。比如在2001年股指2000点高位的时候，吴敬涟的“赌场论”竟引发厉以宁、董辅礽、萧灼基、吴晓求、韩志国五位经济学家联合反驳。当然吴敬涟的“赌场论”之所以不得人心，就在于提出时的点位是在股指高位，会引发系统风险，有落井下石之嫌。但现在回头看，吴敬涟如果能在5.19人工牛市前夕抛出“赌场论”那么会得到市场的认可吗？我想不会，那样会因为阻碍牛市来临或许会成为罪人。就象今天的股市，更多关心自己市值或者出于保护投资者利益的人，都一致的希望股市上涨，先是站上1300点，然后是上摸1400，过了1400还想1500点。是“既得陇，复望蜀”。而很少有人在乎目前市场的系统性风险，关心证券市场公平的大秩序的建立。
吴评：股市楼市都有其自己的市场力量。尽管仍有政策市的痕迹，成长中的中国股市已经开始不能被政府文件和过关表态所简单驱动了。这是历史的进步。如果没有市场的内在动力，一声“赌场论”的指责，怎么可能把股指打下去？如果没有投资或投机价值，股改成功的欢呼声也未必能把股指捧上去。
关于以往中国股市的系统性风险，很多人归咎于股权分置，也有人归咎于没有做空机制。而这些不是股市问题之因，而都是问题之果。股市问题之因是政策市管理层取代市场劣化配置资源导致的。中国股市的制度缺陷实际上有新股发行机制非市场化、股权分置和缺少做空机制。这三者中起决定作用的是新股发行的非市场化。所以一直以来笔者更愿意把股市的主要问题说成运行机制不合理，而非股权分置。
吴评：这话说在点子上。在成熟市场上，公司发行新股和投资者认购新股，完全是愿打愿挨的双向选择。股市旺时，新股卖的好些；股市弱时，新股价再低也可能发不出去。但这都由市场决定。证交所只管新上市公司的程序走得对不对，发行价的高低全由投资银行协助新上市公司根据市场情况和公司质量而决定。中国市场则总有政府的无形之手在控制谁可以上、以及谁先上，定价机制也有不低于净资产的死板规定。
解决了股权分置股市就恢复证券市场的优化资源配置功能了吗？就能市场化发行新股，让市场配置资源了吗？显然答案是否定的。股改后重启非市场化的新股发行，如果是定价发行，继续锁定发起人股，那就意味着股改无意义。如果采用的是市场询价，全流通发行。那就意味着管理层将用最凶猛的圈钱来恢复股市的合理定价。而更凶猛圈钱必然会再度引发股市的系统性风险！
我们也往往将系统风险其归咎于缺少做空机制等避险工具。但没有做空机制和股权分置一样，都不是股市问题之因。以往中国股市市场价值中枢总是高估，所以即使在股指最低迷的时刻，做空机制的推出都会引发巨大的系统性风险，所以只能上涨的中国股市无论涨跌都不曾推出做空机制。不是不想推出，而是根本没能力推出。而目前的股市何尝不是同样的尴尬。股改成功后也不是不想推出做空机制，根本是很难推出。
吴评：问题是，尽管中国的管理层在考虑引入股指期货时持慎重和拖延的策略，新加坡似已决定提前推出以上海深圳股指为标的的期货类金融衍生工具。当这些衍生工具有一定的市场交易量之后，现已在中国股市抄底的QFII们、以及在中国股市进一步对外开放后进入的境外资本，完全有可能在股指的某个较高水位，先在期货市场建立淡仓，后在现货市场全力做空。投资也好，投机也罢，中国市场的境外资金在本质上都是追逐利益的过江龙。我们可千万不能以为他们是学雷锋，为社会主义事业添砖加瓦来了。
虽然今天的股市局面已经不同于以往股权分置局面，股改通过非流通股东向流通股东平均10：3的折股，更加上政策托市，以及人民币升值等因素，市场的信心包括管理层的信心已经恢复，甚至开始膨胀了。整个市场对于系统性风险又开始疏于防范了，股指在管理层的指挥下高歌猛进。不要以为全流通了就不会存在系统性风险了。股权分置也有牛市，而且2001年的股权分置的大牛市比现在还风光。当然股改后的全流通股市也会出现牛市，这个牛市得以存在的基础一样是市场的发行机制不是市场化发行，管理层可以通过控制发行节奏限制市场规模。如果真的认真起来，要实现市场化发行的话，那么可想而知，香港股市的仙股壳价值几何，那么中国股市的ST股也将价值几何。其引发的价值中枢的相应下移的空间将会有多大。
吴评：股权分置改革完全是场闹剧。新上市公司以溢价发行股票并没有错，错的只是由政府指定谁上谁不上。以溢价获得新股的投资者通常都已在二级市场上获利，因而无需也无从获得对价补偿。如今几乎划一的10：3对价补偿根本就没有多少合理性。真正需要纠错的是惩罚甚至关闭在市场上恶意圈钱的不该上市公司，而这在理论和实践上都完全没有可能。
目前中国股市的走牛，应该归功于以上三个方面：一是管理层为了解决股权分置牺牲股市的融资功能，这使得而股市成了一个有限市场；二是有限市场在政策托市作用下，即使有平均有大约30%的扩容（非流通股向流通股的扩容）股改过程中，股市也是有惊无险；三是人民币升值预期，因为人民币有升值预期，大规模的国际资金为了瓜分人民币的升值空间，大规模购买人民币资产，这使得有限规模的市场因为增量资金的涌入而导致市场大幅上扬。
吴评：还有一条，在投机市场的目前点位上，部分大盘绩优股确有投资价值。
中国股市不同于国际市场化发行的成熟股市。如果说下跌能够跌出投资价值，那么相反上涨也一定能够涨出系统性风险。于成熟市场市相比，增量资金的大规模涌入有限规模的市场，往往会把股价打到天上去，会轻易改变中国股市定价机制的。成熟股市是市场化发行，市场规模根本是无限的，即使有无限资金进入，其定价机制也不会改变。定价机制的改变就意味着圈钱力度的增加。股指高位运行虽然有助于保护现在投资者的利益，但如果在高指数位置重启动新股发行，那么对以后的市场将意味着再一次的灾难，而事实上中国股市已经一步步向高系统性风险迈进了！
吴评：这一段写得莫名其妙。成熟股市确为市场化发行，定价机制也不会改变，但怎么能说其市场规模是无限的呢？正因为市场接受能力是有限而理性的，新股发行价格才不可能被任意拔高。中国股市重开新股发行时的定价机制和圈钱力度也需要走着瞧，至少现在还不能说必然会重蹈高价发行——虚高下跌的老路。
股市系统风险的积累，就意味着有一天会重蹈2001年以来的大熊市。这可以从目前牛市形成的格局中可见一斑。比如以牺牲股市融资功能换来的牛市格局，是少部分上市公司圈钱重要呢？还是限制大规模涉及国家基础建设的公用事业的公司上市融资，限制有潜力的民营公司上市融资，限制中国15万亿银行存款优化配置进入证券市场重要？当然是后者。还有，目前人民币升值预期下的牛市，显然是牺牲人民币升值利润来支撑中国股市的。是维持1万多亿流通股东市值的利益大呢？还是让数千亿美元的外资疯狂瓜分人民币升值利润的损失大呢？当然也是后者。
吴评：作者想说的似乎是，优先让有业绩基础和成长潜力的公司上市，并让银行存款分享投资收益，比只让现有上市公司圈钱更为合理；不让外资分享人民币升值利润，要比维持流通股东的当前利益来得重要；否则，股市将积累风险，重蹈熊市。但表达实在是看不懂，甚至会让读者往反方向去理解。
综合以上分析，目前的形成牛市所依赖的格局人民币升值和限制市场规模，从利益取舍上是很难持久维持的。不能维持的结果就是人工股市下系统风险再次引发的隐忧。上海证券交易所研究中心主任胡汝银说：“（股市）调整得越快、越彻底,市场的效率越高,就越是能够避免陷入困境而难以自拔,越是能够迅速地复苏和重新步入正常的发展轨道”；中欧国际工商学院许小年认为：“政府要停止对股票市场的干预，由市场力量形成价格，让价格指导资本的配置，托市、救市的做法扰乱价格的形成，不能再继续下去了。”当然他们言论都是在股改成功规避了市场系统性风险的前提下而言的，很难想象单单解决股权分置的股改，风险后置的中国股市如何应对系统性风险？
人民币不可能一直升值下去，一旦人民币升值到位，赌人民币升值的增量资金将不再有，那么中国股市将原形毕露。到那时中国股市很可能与房地产一道并入漫漫熊途。虽然我们尽量避免重蹈日本经济危机复辙，虽然重践这个复辙或许要几年时间。但中国股市逐渐积累起来的系统性风险真的可以视而不见吗？
吴评：提出了几条正确的论点，作了一番莫名其妙的推理和分析，居然证实了两点别人的说法，最后提出自己的结论。这好像还是一篇有新意的股评文章。可怜的中国股市投资者！如果都按这些经过资格认证的股评家做股票投机，不输钱才怪呢。